熊猫债发行“井喷”，人民币正成为全球融资货币

价值投资

根据日程安排，郭斌将于 8 月份接待 4 家外国企业，双方将磋商熊猫债发行事宜。

作为一家国有大行上海分行的投行部业务主管，郭斌表示，这是他从业 8 年以来，接洽熊猫债业务次数最多的一个月。

中国人民银行披露的数据显示，2026 年上半年，熊猫债发行超过 1600 亿元，同比增长约 69%。熊猫债发行火爆又吸引来更多的发行主体。作为一家跨国企业的大中华区财务总监，林倩也开始了解熊猫债，并迅速决定着手推进熊猫债发行。

所谓熊猫债，是指外国政府、国际开发机构、大型跨国机构等境外主体在境内发行的人民币债券。

郭斌认为，这轮火爆行情背后，既有人民币融资成本偏低的"利好"支撑，还得益于外国企业、金融机构与主权机构对熊猫债募集资金使用范畴的持续扩大。熊猫债正在推动人民币成为全球融资货币，进而促进人民币在外国各类机构的资金管理、资产配置中更广泛地使用。

不只是看中"低息"

5 年前，郭斌开始负责熊猫债发行工作。"当时，我们都是主动上门，向外国企业推介熊猫债。但他们对这款融资工具缺乏了解，一个劲地询问熊猫债是什么。"他回忆道。尽管 2021 年— 2022 年熊猫债年均发行量均超过 1000 亿元，但发行主体以中资红筹企业为主，且募集资金用于企业资金周转与境内产业项目投资。"我们称之为‘两头在内’模式。"郭斌说。2023 年起，熊猫债市场开始发生一系列结构性变化——随着外国企业、金融机构与主权机构开始主动上门咨询熊猫债发行事宜，他们的发行占比开始持续提升，推动 2023 年— 2025 年熊猫债年均发行量突破 1500 亿元。

2022 年底，中国人民银行与国家外汇管理局联合发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》，允许熊猫债募集资金以合规操作方式汇往境外。这项政策引发外国企业、金融机构与主权机构的熊猫债发行意愿持续升温。"此后，熊猫债发行主体结构与资金用途，从‘两头在内’模式向‘两头在外’模式倾斜。"郭斌说。

数据显示，2026 年前 5 个月，逾 19 家外国企业、主权类发行人和多边机构等境外主体发行了熊猫债，合计发行规模近 700 亿元，占到同期熊猫债发行总额的逾 50%。

今年起，郭斌发现自己与外国企业的沟通变得极其高效，他无需花时间介绍熊猫债，双方一见面就直奔主题，深入沟通熊猫债发行利率、募集规模，募集资金如何在合规操作前提下汇往境外。

林倩坦言，2024 年前，她所在的外国企业高层对熊猫债几乎一无所知，但随着众多外国企业开始尝试发行熊猫债，林倩也在推进发行熊猫债。"为此我挨了一顿批评，为何没有将这款融资工具尽早告知企业高层。"她告诉记者。在这家企业的高层看来，熊猫债发行利率仅有约 2%，募集资金还能通过合规方式快速汇往境外，完全可以作为维持企业全球业务资金周转的新型低息融资工具，对冲昂贵的美元融资成本。

今年上半年，熊猫债发行平均利率为 1.83%，明显低于企业发行美元债券的融资成本 5% — 5.5%。随着中东地区冲突再度升级引发油价上涨与美联储加息预期升温，外国企业预感到未来美元融资成本还将上涨。在这样的背景下，熊猫债发行热情被进一步点燃。

7 月份，两家外国企业主动找到郭斌，迅速敲定 8 月磋商熊猫债发行事宜的具体时间。此前，这两家外国企业的高层对发行熊猫债犹豫不决，但当他们意识到中东地区冲突重启使得油价回升与美联储年内加息概率上升，便迅速决定尝试发行熊猫债。

其中一家外国企业的财务总监告诉郭斌，只要熊猫债发行利率设定在 2% 左右，企业高层大概率会批准这项融资规划。

借助人民币融资成本优势，部分外国企业还玩出了新花样。

6 月初，郭斌接待了一家外国企业，对方直言不讳地表示想用熊猫债完成"债务置换"，即用利率 2% 的熊猫债置换利率 5.5% 的美元债务。具体而言，这家外国企业先在境内发行利率为 2% 的熊猫债，募集人民币资金，再通过合规方式将这笔资金汇往境外并兑换成美元，提前偿还利率 5.5% 的美元债务。如此一来，企业可以节省不少利息支出。

郭斌发现，多家外国企业发行熊猫债也有规避汇率风险的诉求。

以往，这些外国企业习惯先将美元兑换成人民币，再采购中国工业产品，但近年来美元汇率波动加大，企业若继续使用这种方式，将面临不小的汇率风险。于是，这些外国企业想到一个办法，直接发行熊猫债，募集人民币资金，再将这笔钱采购中国工业产品。此举既可以让企业规避汇率风险，又无需高息借入美元资金作为采购资金，大幅减轻企业财务负担。

林倩所在的外国企业正在加快熊猫债发行步伐，同时也希望在对华采购贸易中使用本币付款，规避汇率风险。以往，这家企业使用美元支付中国工业零部件采购款，不但承担逾 5% 的美元融资成本，还在美元汇率下跌期间遭遇汇兑损失。4 月上旬，企业高层在内部会议上提出，企业不应承担这笔额外的融资成本与汇率风险，一旦熊猫债发行完成，除了将 60% 的人民币募集资金汇往境外支持企业财资管理之外，剩余 40% 的募集资金可以用于对外采购贸易付款。

6 月底，郭斌还遇到了一家"脑洞大开"的外国企业，这家企业打算通过分期发行熊猫债，在不同时间点募集人民币资金，作为一个 2 年期产业项目的投资款。原来，这家企业通过财务估算，认为通过分期发行熊猫债募资，就能确保企业在不同时间点的人民币头寸充足与资金周转顺畅，让人民币成为企业长期产业项目投资的新资金来源。

过去一个月，郭斌为这家外国企业设计了熊猫债"一次注册、分期发行"的初步方案，只等企业审议通过，就与相关部门沟通具体发行操作的可行性。

境外主权机构的"算盘"

熊猫债发行火爆，也与境外主权机构的积极参与有关。

今年以来，哈萨克斯坦主权财富基金、斯洛文尼亚政府、巴基斯坦政府、巴西财政部、印度尼西亚财政部等境外主权机构先后发行熊猫债。

作为一家外资银行的大中华区全球金融市场部负责人，陈刚已参与协助三家境外主权机构发行熊猫债。

他注意到，不同于境外企业将熊猫债募集资金用于贸易结算与财资管理，境外政府与主权财富基金会将这笔钱一部分充作一般财政资金，还会充实本国外汇储备里的人民币头寸，促进本国外汇储备资产多元化配置。

近年来，受西方国家将冻结某些国家的外汇储备作为金融制裁工具等因素的影响，全球新兴市场国家加快外汇储备资产多元化配置步伐，对人民币的配置意愿随之增加。在实际操作环节，部分新兴国家的央行受制于本国人民币流动性不高，获取人民币资金难度不小。若他们从国际金融市场筹集人民币，又会面临融资成本偏高、相关离岸票据认购不确定性较大等挑战。

在这种情况下，境外主权机构将发行熊猫债视为一种高效便捷且操作成本较低的人民币获取方式。

一家外国主权财富基金的资产配置部主管表示，近年来，在全球外汇储备资产多元化配置的驱动下，他们着手逐步提升人民币在本国外汇储备中的占比。但是，由于离岸金融市场人民币流动性相对有限，他们未必能直接兑换到足够的人民币头寸。其间他们也向其他银行拆借人民币资金，但银行给出的拆借利率约 2.7%，超过了他们预期的持有成本。

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2024 年前后，一家外资银行向他们推介通过发行熊猫债获取人民币资金的方案。当对方给出低于 2% 的发行利率，且协助将人民币募集资金快速汇往境外后，这家主权财富基金迅速采纳了这一融资方案，完成了首期熊猫债发行募集。

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陈刚告诉记者，在发行熊猫债完成人民币资金募集后，多数国家主权机构又会面临一项新挑战——如何让本国外汇储备里的人民币资金实现长期保值增值。